债券义警完胜：美国财政干预无力扭转市场趋势

近期大量头条新闻聚焦美国财政部为阻止长期收益率上行可能采取的各类操作。CNBC记者史蒂夫·利斯曼昨日发布一篇报道称，美国财政部普通账户（TGA）资金或将被用于债券回购操作。这和上周财政部官方新闻稿释放的信号出现了转折：此前市场普遍预期，长期债券回购资金将通过发行短期债务来筹措。而动用TGA账户则完全不同，这相当于直接买入债券，并向经济体注入对应规模的流动性。此外，福克斯新闻的查尔斯·加斯帕里诺发布推文称，财政部打算震慑那些试图推高10年期美债收益率的债券市场“义警”。



面对铺天盖地的各类新闻，我把核心信息拆解成几个部分，方便大家理解。

就目前来看，这些报道本质上属于口头干预。财政部昨日并未发布任何官方债务管理公告，相关消息现阶段只是口头施压，目的是威慑市场，阻止长期收益率继续走高。上周末我写过两篇文章，讨论高负债国家财政空间耗尽之后会使出的各类手段，包括恐吓市场、指责市场非理性。在我看来，这类做法几乎总会适得其反，反而暴露自身的脆弱性。一旦政府开始对市场划定红线，市场几乎一定会发起试探。这几乎注定长期收益率会再度上行。

这些举动如同堂吉诃德向风车挥剑，徒劳无功。如图中黑线所示，当前TGA账户规模接近1万亿美元。如果政府提前融资，就像新冠疫情早期那样，在实际支出之前大举发债，TGA账户余额就会走高；之后政府可以消耗这笔现金，包括动用它来回购存量债券。逻辑上说得通，但没有抓住核心问题：TGA资金规模是有限的，作用终究有限。赤字持续扩张意味着债券发行规模不断走高。动用TGA，本质是用存量资金去对抗持续扩大的资金流量缺口，这种方式从来不会奏效，资金流量层面的压力终将占据上风。

债券义警并未被震慑。下图是美国收益率曲线：黑线代表美联储政策利率25个基点目标区间的中枢；蓝线是市场定价的年末政策利率；橙线为10年期美债收益率，红线为30年期美债收益率。自上周三回购政策官宣以来，10年期收益率仅下行1个基点，30年期收益率下行6个基点，对长端收益率的压制效果微乎其微。



“货币贬值交易”正在借势发酵。高负债国家越是误入收益率上限管控的歧途——美国现在正朝这个方向走去，市场就越会去寻找规避债务货币化的避险资产。日本利率危机给出的教训是：人为设置收益率上限会利空本币，还可能触发难以挣脱的恶性循环。自上周回购政策公布后，美元已经走弱，黄金涨幅超过7%。市场完全看懂了这套政策博弈，纷纷涌入“货币贬值交易”。